重要提示:請在繼續瀏覽壁虎投資網站前仔細閱讀下文

在繼續瀏覽本公司網站前,請您仔細閱讀本重要提示,并將頁面滾動至本頁結尾“接受”或“放棄”鍵,根據您的具體情況選擇繼續瀏覽還是放棄。點擊“接受”鍵,視為您已經閱讀并愿意遵守本提示內容。

證券投資具有一定風險,根據《中華人民共和國證券投資基金法》、《中華人民共和國信托法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等相關法律法規的有關規定,投資者應為風險識別、評估、承受能力較強的合格投資者。瀏覽本公司網站的人士可能來自更廣闊的區域,但登入本網頁的人士均出于主動,因而有責任遵守適用于當地的法規。登入網站內頁即表示登入者同意其已閱覽本網頁的所有部分,包括任何法規或法規注釋。

如果確認您或您所代表的機構是一名“合格投資者”,并將遵守適用的有關法規請點擊“接受”鍵以繼續瀏覽本公司網站。如您不同意任何有關條款,請按“放棄”鍵。

根據我國《私募投資基金監督管理暫行辦法》的規定,私募基金合格投資者的標準如下:
一、具備相應風險識別能力和風險承擔能力,投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人:
1、凈資產不低于1000萬元的單位;
2、個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。(前款所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。)
二、下列投資者視為合格投資者:
1、社會保障基金、企業年金、慈善基金;
2、依法設立并受國務院金融監督管理機構監管的投資計劃;
3、投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員;
4、中國證監會規定的其他投資者。

本網站所載的各種信息和數據等僅供參考,并不構成廣告或銷售要約,或買入任何證券、基金或其它投資工具的建議。投資者應仔細審閱相關金融產品的合同文件等以了解其風險因素,或尋求專業的投資顧問的建議。

信托產品凈值可能會有較大的波動,并可能在短時間內大幅下跌,并造成投資者損失部分或全部投資金額。您應確保有關投資產品適合您的需要。如有懷疑,請咨詢按中國內地法規注冊的專業分析師的意見,並要求其確認有關投資產品適合并符合您的投資目標。

投資產品的價格及其收益存在漲跌變動,而過往的產品業績數據并不預示其未來的表現,投資者不應依賴本網站所提供的數據做出投資決策,否則由投資者自行承擔所有風險。

本網站所載的資料于刊載日期屬恰當充分,您在閱讀時資料的準確性或完整性已發生變化。本網站刊登的所有資料可予以更改或修訂而毋須事前通知,盡管壁虎投資并不承諾定期更新本網站內容。公司并不對第三者所提供之有關資料的準確性、充足性或完整性作出任何保證,公司或其股東及雇員概不對于本網站內第三者所提供之資料的任何錯誤或遺漏負任何法律責任。

浙江壁虎投資管理有限公司

  
放棄
接受
中國對沖基金領軍人才課程開放課程
2019-11-04 13:53:10   來源:

在圓桌對話環節,由上海交通大學中國私募證券投資研究中心副主任趙羲作為主持人,邀請了華軟新動力資產董事長兼總經理徐以升、喜岳投資創始人周欣、浙江壁虎投資董事長張增繼作為圓桌嘉賓共同探討國內對沖基金的發展。

福建十一选五预测号码今天 www.ylegaw.com.cn

趙羲:我們請了三位,包括今天下午演講的兩位嘉賓,還有另外一位私募的代表,我們一起來做一些交流。簡單有一些話題交流一下,覆蓋私募不同維度。另外留相當一部分時間請大家有問題的話,大家可以提出來,也請在座三位嘉賓跟大家交流一下。

張增繼張總現在是浙江壁虎投資有限公司董事長也是創始人,他也是我們高金的校友,是我們EMBA和DBA的學員,同時也是對沖基金班的學員,是我們的忠實校友。創辦壁虎投資跟我們對沖基金班也有比較直接的關系。他在企業做過高管,做過創業,也做過投資方面的高管,現在自己在創辦這家投資公司,投資方面很有心得。他的公司現在小而美,可能接近十億規模,但是我相信將來一定可以成長為高富帥。

您是做股票多頭投資的,剛才講到了價值投資,今天上午講到價值投資和成長投資的一些定義和關系。國內做不同的策略的人對這個定義的理解,對這個概念的理解和操作方面有不同的感受和感覺,您可以介紹一下壁虎投資的主要投資理念,同時把您的價值投資、成長投資,或者您所謂的價值成長,從國內多頭投資、選股的角度給大家解釋一下。

張增繼:趙老師看來對我們研究比較深入,我們2014年注冊成立,大家知道2015年的行情,我就是周老師說的那一類五年之內還能生存下來,活下來的這類機構,這是比較幸運的,主要是因為讀了高金的課程。我們定位就是成長性價值投資,跟國內主流的價值投資有點偏差。讀了對沖基金班,我們的價值投資還加上了擇時對沖的策略,當我們感覺這個市場估值偏離正常估值的時候,會用股指期貨做相當數量的?;?,但是跟量化有本質的區別,不是全?;?,是一部分,利用股指期貨做減倉的動作。我們跟傳統價值投資的區別在于我們的任何標的,都必須符合我們的成長標準,我們喜歡挑那種未來有可能成為平安、茅臺或者蘋果之類的公司,我們更希望發現早期的這些行業領袖,這是一個特點。當然我們的策略里面也會加入一些已經成為行業領袖的標的,總體來說這幾年不但五年活下來了,還在高金的幫助下活的還比較好。

趙羲:回到價值和成長的問題,主要是低估值角度考慮問題。我們對國內股票多頭私募做過研究,從2013年到2018年,一共六年的時間,分成兩段,前面牛市為主,后面熊市為主,這兩個周期里面做了一些歸因分析,發現一個現象。在熊市期間,私募的這些因子顯著性上體現在低PB的,低市凈率,高成長的更顯著一些,相當于說有點買低估的,同時成長性比較好的更顯著一些。在牛市期間,明顯是成長的更顯著一些,這是因子角度來看顯著性比熊市期間低很多,發現這樣一個現象。我們也是在思考這個現象背后的原因到底是什么。請徐總和周總,從量化投資或者從你們見到的投資策略的角度,我們也簡單探討一下,國內這些基金他們在價值和成長上的這些做法,不管是多頭還是量化,是一個怎樣的思路,或者他們怎么理解這個問題的?

徐以升:我的確沒有什么體會,因為我們覆蓋的領域里面不怎么涉及到,現在我們沒有跟主觀基金合作。我自己看了很多東西,看了很多文章、新聞,包括采訪,價值投資很多流派,持有型、長期價值投資,有價值投機,有小市值挖掘型價值投資,有成長型價值投資,有很多種做法,可能真的是跟李老師所講的一樣,是個筐,但是需要往里面裝的到底是怎樣的內涵,可能有完全不同的一些信息,會是這樣。

從量化來講,我們曾經有一次做過,我們投委會當時配了港股,2017年上半年,好像港股那時候,因為結果上給我們創造了很好的收益。我們跟上海有一家機構,保銀投資合作,他們做的港股做的不錯,配了他們的份額,賺了不少錢,其他的我們沒有合作過這個方向具體的產品。

我自己的體會,中國目前的宏觀周期里面,我們說現在新資產、藍籌、消費,中國的消費大的崛起,的確在客觀上是這樣的現象。藍籌股票成為新核心資產,它跟債券比起來,不會跌沒了。債券爆雷有可能跌沒了,但是股票跌,還有七八成,比預算跌20%,還有百分之七八十,流動性還很好。過去我們對債券的理解是什么呢?不會下跌,上漲有限。而現在股票是反過來,股票是下跌有限,上漲無限。股票跟債券從風險角度的定義上,會發生很大的變化,而且上午也講到茅臺的好處就是流動性好,它沒有漲停過,也沒有跌停過,你想出來是能出來的。有的資產里面流動性下降很厲害,包括地產、股權、定增、新三板,很多資產流動性太差,但是價值投資的股票流動性特別好。即便打一個折,都可以出來。但是小票成交只有一兩千萬,你想賣出來就要跌停,流動性折價,流動性不好。從各種特點來講,無論是收益、風險、流動性很多角度來講,藍籌類股票的確有一定的稀缺性,如果股票分紅比較多,就可以成本計價,長期持有。比如我是保險資金,完全成本計價,我分紅就可以當成我的固定收益利息,我就可以實現我新資產,核心資產的占有。

我們從2017年這次藍籌的上漲周期開始,我體會就是很多甲方開始把藍籌類資產當成這個性質的類固定收益資產去配的,那時候開始周期的,就是高股息,高分紅的股票,具有類固收的特點,長期高配,海外資金也是這個屬性,長期持有,最好每年給我分紅。這種特點,就讓我們的價格投資有了土壤,而不是之前的那些年份。我估計很多人沒有經歷過2007年、2008年的繁榮,也沒有經歷過2013年、2015年的繁榮。這個風格特點吻合于我們的宏觀周期,我們的信用風險上升了,而之前的周期里面我們的信用風險很好,債權資產提供出類固定收益的收益,能夠提供出八個點十個點的固定收益,你對分紅不感興趣。現在大家對分紅感興趣,對信用風險敏感,因此價值投資有了真正的宏觀周期的土壤,我自己是非常認的,而且我們覺得買300指數就挺好,買50就挺好,大概率跑贏的幅度挺低。而且很多甲方是百億級別的配置,你能跑贏指數,你持有多少股票,比如說持有20支,20個億,我加個0,200個億,還持有20支股票嗎?肯定要放大,你管理200個億的時候,你需要持有多少支股票,根指數擬合一下,就需要買指數。價值投資在周期里面具備特點,是這個周期的核心資產,也應該超配,只是我們自己沒有怎么做。

周欣:談到價值投資有一個詞跟大家分享,價值陷阱。價值投資,很便宜的就是價值投資,那便宜之所以便宜是有原因的,為什么便宜。很多股票在中國是偽裝成價值股,什么意思呢?它知道你們看PB,它就比較大,或者是你看分紅。分紅在學術界很有爭議,分紅說白了從左口袋挪到右口袋,這個公司的盈利能力并不增加,分紅出去以后你的股價是有反應的,這個公司并沒有由于分紅而價值過高。但是中國是很奇怪的現象,在保險公司都喜歡分紅,這跟他們的資金屬性有關系,他們分紅可以并表的,或者每年年末發現保險資金倒騰一次,就是為了這個,分紅可以進來,然后各種資金的屬性造成了在中國有很多股票你不仔細去想的話,都是一些表面價值公司。即便今天早上李教授講的,茅臺這個公司被大家稱為價值的代表,但是你真正看它的PB也好并不低,它就是一個偽裝成價值的成長股。這個偽裝不是它自己故意做的,是資金方或者投資人這樣標簽的。

談價值投資的前提,就是我們真的要理解什么是價值投資。再去談成長,其實你看茅臺也具備這樣的特征,在中國市場由于各種各樣的錯綜復雜的對,不管是資金屬性的導向,還是企業行為的導向,還是財報的導向,使得你區分價值也好,成長也好,特別難。我們的做法就是我們不去做,我們不去做所謂因子擇時的情況下,我們就沒有很大的問題。我覺得如果,當然這個悖論就是你去做因子擇時,似乎能夠在因子出現低估擇一把,出現高峰就離場。這個非常難做,再加上對這些因子的定義都有爭議的情況下,很有可能是左右打臉的。我們盡量每個因子,或者每一大類做的非常精細,每類配一點。金融唯一的免費午餐就是分散,成長有一點,價值有一點,至少量化是沒有辦法在擇時做到很美觀,主觀不一樣,主觀解讀政策,想很多東西,擇時是有希望的,通過量化因子方式做擇時,或者做輪動,我覺得是幾乎不現實的。

趙羲:價值陷阱的問題也是很經典的說法,價值投資有周期,估值也是變的,也是有周期的。價值投資在狹義的定義上是估值比較低的是買,估值比較高賣出,是有一個波段操作的。從中國歷史上,在GDP增速很高的時候,中國主要是成長型投資,很多價值股體現了成長的特點,所以價值投資不一定那么明顯,當然中國也在股市有估值特別高的時候,也有估值很低的時候,這里面也有價值投資的空間在,但是整體來講成長應該是過去中國二十年發展的主旋律,現在可能就不一樣了,從GDP到6.5或者更低之后,甚至到6以下,我覺得成長的很多方面、表現跟過去二十年已經有很大差異了,所以在未來我想這種價值投資,可能會有更深刻的體現。

今天有一張PPT是收益分了幾層,底層是市場Beta,中間有一層是智能Beta,還有種說法是另類Beta,再往上才是α。今天討論了很多α的產生,但是在投資里面很多人并不一定一定要追求α,做β也可以有很好的收益,而且往往賺很大錢都是靠β,不是靠α。因為你做選股,做多頭投資,你的投資方法里面,你是賺取什么收益,能不能給大家稍微拆解一下?

張增繼:其實我非常贊同徐總和周總剛剛的觀點,我自己曾經在跟媒體的溝通當中,有一句話可能這六個字是我首創的,無成長,不價值。趙老師問我,我們在掙什么錢,打兩個比方。第一個,人家可能在找皇冠,我們在找S皇冠上的明珠。我們可能找企業,三千個股票里面,大多數所謂的價值投資可能會漂出三百個股票來,但是我們只挑30個。第二,現在豬肉價格比較價,我們老百姓買不起豬肉,我們可能買雞肉,我什么雞呢?我買下蛋的雞,我把蛋吃完了,還有雞。你光買肉雞,吃完了就沒了。這就是成長價值和傳統價值的區別。

趙羲:從量化角度來講,做股指增強,所有的都在里面,不管是市場β還是智能β,還是α都在里面。對沖有不同的對沖法,可以只對沖智能β,我可以用組合來賺取收益,也是可以的,產生的可能也是α。這些不同層面的對沖也好,組合也好,策略也好,講講您的理解和體會。

周欣:我覺得有一句話其實誤導了中國投資者,或者廣大群眾,不管白貓黑貓只要抓老鼠就是好貓。這句話投身到投資里面是什么概念呢?只要賺錢就行了,別管我怎么賺的。這在我看來是一個很大的誤區,我賺α成本很高,賺β因為風險很大波動很大,其實我的成本,我只要市場暴露指數我就有了。在我看來這是我的白貓黑貓嚴格分開,但是資金方很清楚,比如買增強的產品,跟蹤誤差控制的很嚴格,β自己會有。α是我們很穩定的來源,年化300做到10到12,500是15到20,這是很穩定的。當你要指數增強的時候,一定會有β的特性,只不過拉長周期,每年比你配的標的好一點。這個好一點在于什么?比如說今年跌了30,我好一點,我跌18,你要了β,不是告訴我一定要賺錢的,沒有這樣的事情。如果一個大牛市,我做α,一年做12,市場漲40,你不能罵我弱智,你不要β。我們的產品全部按照風險分,產品不按照主題,也不賣故事。我們所有的產品必須按照風險劃分,百分之百風險就是我的指數增強,你就應該承受β所有的波動,只不過我可能好一點。

這個意義上理解我就是做工具的,你買什么工具是你的事情,不能說你買刀,你買了很好的刀回去發現不能鋤地,這是你自己買錯工具了。我可能生產出來的東西比你買的東西好一點,你買300,我配的300比你好10個點,很清楚自己的定位。這是我們為什么不對個人的原因,很難講這些,它覺得你熊市不能倒下,牛市也不能落下,這種是很難做到,主動可能可以,擇時方面可以做到,但是量化很難滿足這樣的需求,但是我們的前提就是資金方要很清楚自己買的是什么。

徐以升:很難實現說既要又要還要,最后要,我們也是按照風險特征來定義公司的產品線。具體到指數增強類的產品,我們還會給投資者更多的選擇,定價方式上,你可以既按照決定收益定價,也可以按照消費收益定價,比如說買α+β的指數增強產品,你可以把β扣掉,只對超額收益付費。如果指數漲15個點,我們超額效益25個點,我們是不是賺取35%,我們的分母是20%,你只需要付20%的20,不需要付35%的20%,是可以省錢的。但是像2018年這樣的情況,指數跌33個點,中證500,如果我們的指數增強跌13%,依然要為20%的超額收益付費,因為我們是有增強的。類似于這種定價,都可以通過這種產品的設計,不同風險的產品設計,以及把α和β在商業上區分的方式,讓投資人更好理解自己要什么,以此實現更好的理解和互動。我相信市場上比較成熟的計價方式。

剛剛趙主任講到問題,關于收益的區分,α、智能β、市場β不同的區分。最完美的狀態,就是有POα比較高,什么風險都不需要承擔了,我就愿意承擔最完美的POα,我愿意付費,這是我們的目標,我們現在有很多配置是追求這一點的。如果要去暴露風格類風險,那我們需要去檢驗這家機構具備風格類風險暴露的能力,比如說因子擇時,比如說行業的錯配,這都屬于典型的風格類的風險暴露。今天這個市場上我可以跟大家講,風格類的暴露是在市值或者很多barra因子上暴露,客觀上講比較難,包括有的機構嘗試做這件事情,相對來講比較難增加很多波動,主要是因為中國市場的變化,現在在去杠桿周期里面,周期太快了,沒有像過去2013年、2015年那種長周期的,并且趨勢比較強的風格效應,而現在很快,區塊鏈一天就沒了,你想去暴露某種風格和特征,它很快。像比如說市值或者很多因子類的風險其實比較難,所以現在我們在這點上不走了,但是現在嘗試賺一個錢,就是行業流動的錢。

我們知道模型里面無論是主觀基金還是量化,大家可以把自己的收益拆解成基準,像選股收益加上輪動收益,加擇時的收益,擇時的收益我們不做。但是檢驗來看輪動的收益目前在量化上實現的程度還是比較好的,行業錯配。當然行業錯配有風險,比如說2018年如果超配醫藥,不管什么原因,比指數超跌,會因為你的行業錯配虧錢。我們會控制行業暴露的絕對值,不要偏離太多,你可以自己定義這個指標。我們檢驗發現有的合作方,比如說控制0.2,我們控制這個水平,可以給我們的超額收益有正貢獻,而且穩健程度很強??梢越艙饈欠綹窶?,或者有一定風險特征的收益,但是我們從實踐里面是去獲取了這樣的收益。這個收益我們也會理解是一個風險,不能暴露的太大。暴露太高,我們可能就要電話會議討論,不能太高。有的事情可以做,有的你檢驗下來性價比比較低。

趙羲:前面講了一些偏技術的東西,后面講點其他的。在座很多業內從業者,我們這邊的三位都是自己做私募基金的,都是基金的主要合伙人、管理人。做基金不光是投資,還有很多方面,比如說我們做資產管理要有人把資產給我們管,我們都有投資人。但是徐總身份特殊一點,不光有人把錢給你,還把錢給別人。我們先講講我們的投資人,作為私募基金我們的投資人。大家各自的投資人是什么樣的構成,我們在跟投資人打交道的時候,現在國內投資人是怎樣的狀況,有哪些特點,將來會有什么樣的變化?

徐以升:我們公司比較羨慕周總這種結構,百分之百的機構客戶,我們80%的客戶是法人機構,我們管機構叫法人機構。80%里面分成三部分,一部分是中國的銀行的資產管理部的委外。第二類是非銀金融機構的法人委外。第三類是產業機構,國企、央企、上市公司、民營非上市公司。這三類是我們的80%的客戶。20%我們是跟市場渠道有合作,我們只跟兩類合作,一類是券商的財富管理,一類是私人銀行。這里面占20%的頭寸,20%穿透到底層是個人客戶,高凈值個人客戶。有一小部分有個人的單一客戶的定制,高金有課程是家族財富管理,可能跟這個類似,個人單客戶定制,這塊有小幾個億的規模,其他都是個人客戶的多客戶合同。

我對這個方向的體會有兩條,第一條這個宏觀周期里面投資人的確在從上一個宏觀周期里面的單資產、單方向的投資,更多轉向為多資產、多策略的配置,這點我們有這個體會的。第二,我們的體會是,投資人對于信用風險,包括小股票的超跌風險,其實類似于信用風險,還有流動性風險,看的越來越多。所以投資人真的很多在看對沖類,或者說套保類,或者說有風險管理的。我們說避險基金,很多對于風險的認知,我感覺是上升了,對于客戶來講,所以中國這個市場我們可以看到現在有大量的過去投固定收益的資金轉向為二級市場的資產和策略投資。

周欣:也是我們一個這么多年來能夠存活下來的一個很大的優勢,客戶對我們的理解是非常深的,也基于他們是機構客戶。我們大部分資金來自于險資,現在更多海外的主權,還有養老金在做落地的過程。我覺得一個公司最主要的是你要知道自己能做什么,不能做什么,當我發現我沒有去迎接個人客戶的客服能力的時候,這個事情我就不做。我一個親姐姐,幾百萬非要給我,我跟她講不保本不保收益,他覺得你們這些人書白讀了,我給誰誰誰,年化24%,還是保的,我跟她講這肯定是騙她的,你自己不行,不能否認別人不行,你自己不行,不能否認這個市場上有高手,幾百萬被騙掉了。這些錢我是不是應該接,我自己也有波動,至少比血本無歸好。中國的散戶或者個人客戶真的很可憐。炒股又被當韭菜割了,買產品被龐氏騙局騙了,我們這樣不愿意騙人的,覺得你不夠高級,這是巨大無比的市場,雖然我知道它很大,我能獲取的是哪一塊,我自己很清楚。像我們跟外資,三年,但是一溝通成功就是幾億美金。我跟它溝通沒有障礙,我跟它講什么都知道,它觀察我觀察一年,其實三年前這個外資在中國選了二十家機構觀察,三年以后剩下我們一家不是說機構不見了,而是中間有很多事情讓這些外資看到了一些風險。我覺得中國是要有一些資產管理機構站起來,代表中國本土力量迎接外資的,不是說我放棄了中國的老百姓,我覺得像徐總他們比較善良,還愿意輔導,可能銷售力量也大,我自己沒有這樣的銷售力量,也沒有這樣的客服能力,這樣的事情我干脆不做。

唯一一個例外,我們接過一個個人客戶,他打電話到公司以后,我說有一個億,說現在天天睡不著覺,眼眶很腫,很難受,非要來。一般運營接電話說我們不接,但是那天打電話說接不接,我問他錢怎么來的,那個人說炒股來的。我一聽你本金多少,他說40幾萬,我說你來,我想學一下你怎么炒股。他從杭州過來,是一個做導游的,九十年代的時候通過做德語導游攢了40萬,在股市里面摸爬滾打變成1.5億。后來跟他講完以后,他說我決定投你們,我說你聽懂了嗎,沒聽懂。他股災前找到我,還好把錢都給我了,我們替他不但保存了,基本上一年找我一次,見一下看我們這個公司可能還在。每年見他,這位老哥都精神氣一年比一年好,說我現在不用炒股,天天晚上睡得覺。他說四十萬變成兩百萬還可以睡得覺,變成三千萬也還行,變成一個億,睡不著了。他說我調研了這么多主動投資經理,發現他們跟我路數差不多,所以找了一家聽不懂的,他說我覺得看你們蠻正派的,應該不會騙我。讓我反思,這樣的客戶其實是優質客戶,他懂什么叫波動,懂什么叫回撤,這樣的客戶不可能通過我的力量挖掘。我們也在嘗試著等明年自己的解釋能力稍微強一點,培養銷售團隊,可能走出這一步,但是到現在沒有邁出這一步,因為我知道自己能力太有限了。

張增繼:還好兩位大咖都是機構資金為主,所以留了點湯給我喝。我們的客戶基本上個人投資者為主,80%是個人投資者,有一部分FOF基金,有一些券商主投,還有信托,信托現在比較流行的,那條路走不通了,固定收益有點不太好操作,現在在搞TOF等等這些結構在跟我們合作,未來可能機構的資金會占比越來越大,畢竟我們經過摸爬滾打證明了自己在這么動蕩的市場還有一點盈利的能力。希望未來管理機構的資金越來越多更好,因為個人投資者在中國的投資者人群里面,整體素質沒有達到西方的成熟程度。一面要募集資金,一邊做投資者教育,所幸現有管理資金里面,一半以上的客戶,不是同學就是朋友,甚至高金讀的課程班里面有幾個億的資金我在管理著,很榮幸,他們沒有一個不賺錢的,都賺了不少的錢,這個是我比較榮幸的。所以說讀高金有好處,即使自己學不會投資,也能找到類似于這兩位這樣的大咖級的投資管理人,是非常有用的一件事情。其他的留待時間證明。

學員:我最早也是做會計的,我改行改成金融了。改的原因可能跟我的問題有關系,因為我當時是做審計的時候發現一個審計里面制度上最大的缺陷,公司的錢出了企業之后是無法追蹤的,這個企業在外面做甲公司,做個供應商或者搞個收益轉出去,我們無法像公檢法一樣追查,不知道您在美國的經驗或者您個人是怎么對應這個問題的?

周欣:這個問題很有意思,其實有一篇文章,當時也是我們企業合伙人寫的一篇文章,中國的大股東侵占公司利益,在2005年之前都是通過一個叫其他應收款的賬目,就是這筆錢走了,我覺得它應該回來,又沒有供應商拿走,又沒有什么人拿走,去哪呢?其他應收款。這篇文章在2005年、2006年的時候在GFE,寫完以后,你會發現其實監管還是學習能力蠻強的,這篇文章在國內引起反響,大股東侵占公司利益最常用的項目就是其他應收款,監管說這個賬目以后關掉了,不讓隨便往里面放了。這些行為在不斷演變,這些行為永遠不會停止。現在比如說樂視的問題,關連交易,應收款也非常多,而且都是關聯方。這種情況下,你說需要監管,或者需要追蹤這些錢在哪里是不可能的事情,但是這些事情不代表找不到蛛絲馬跡捕捉。這些東西我們都放到風控里面,我們不拿來做交易或者因子,但是會在可投資的股票池里面去掉。意味著你的波動會降下來,其實風控這個東西永遠是爭議的話題,風控是不是提高收益,不一定,但是一定降波動。

這種會計也好,對基本面的理解也好,一定是有用的。但是像康得新這個錢沒了,這個錢出到公司以后,真的去做怎么辦,包括張指導說有那么多存貨,存貨都在海底,怎么去查?會計之所以,你當時應該繼續學下去的,你學到后面會發現萬變不離其宗,它的賬要在時間或者空間平的,平不了就一定有問題,企業其實有三套賬,外賬就是大家看到的賬,對公共發布的。第二套賬,稅務的賬,其實每個公司對稅務是另外一套賬。第三套賬,內賬。每套賬之間,很不幸的是我們作為公眾只能拿到外賬,你通過外賬推內賬長什么樣,稅賬長什么樣子。不要看簡簡單單三大報表,每個報表幾百頁,六百多頁的年報,但是后面隱含的信息是非常多的,這些信息其實大數據,數據量雖然大,最后幫助你投資做決策,進入量化模型的,進去可能就是十個KB,大數據怎么把錯綜復雜的會計也好,金融也好,市場信息,最后濃縮成,大數據在我看來是讓在更大海洋里面找同一根針,針是什么?大家的定力要有?;峒乒楦降諄故欠淺S杏玫?,只不過雖然我有會計博士,我經常跟公司財務講,這些賬我都看不懂,做什么,他說那是因為你研究高層會計,我們研究記賬。對會計的很多誤解,覺得我們應該是做賬的,也不是這樣的,繼續學下去還是有很多很深,包括李教授學會計的,但是講金融一點不輸金融的交融。

學員:我來高金以前也是學計算機的,做研究員到現在七八年,管理一個產品。研究和量化結合會不會更好一點,對張總或者周總,因為實際上我們做,你說多頭的話,每年最核心的東西是發現這個估值提升的板塊,或者漲的最多的板塊。今年其實我們不說別的,其實豬來看,豬的邏輯非常清楚,我也知道在去年從量化,你在去年底的時候,基本上能選出來,后來才知道有比較牛的私募大佬,他們當時賺了很多錢,但是你會發現數據是滯后的。比如說豬價在今年年終開始漲,如果量化的話這個時候會體現,比如說類似的這種,它不是像雄安或者自貿區這種純政策性或者區塊鏈,這個可以是一個方向嗎?

趙羲:是指行業研究是嗎?

學員:實戰投資,我個人覺得比如說你研究這種基本面,包括周總剛才講的,它的最高頂層是智慧,智慧這個東西我覺得是這里面最核心最牛的東西,計算機是,知識是永遠跨越不到智慧的,相對于給我一定的信心。這個意思就是你的AI不會把你淘汰,你作為主動的投資人來說,但是這部分有沒有可以嘗試的路徑,或者說有一定的嘗試?

趙羲:基本面研究到量化。

學員:或者說量化輔助基本面。

張增繼:新希望我是買過的,周期類的行業,周期類對待,這是我們投資的宗旨。我回答的是剛剛說的研究和量化的關系,因為我們如果說做主觀投資有一個困惑,經常遇到回撤比較大的時候,尤其像2015年的行情,如果不加入量化策略的話,神仙也幫不了你,幾乎避免不了經歷回撤,而且是很大的回撤。有過這些市場動蕩的教訓之后,我們為什么要加入一定的對沖,其實我不定義為量化,我覺得投資行業,資產管理行業一定要有區別,量化就賺量化的錢,我們做主觀就賺主觀的錢。但是我對沖是為了減少倉位,減少回撤,這是為了讓中國的投資者,你的客戶更舒服。因為不這樣的話,即便巴菲特在中國開私募公司,可能客戶會走光了,為什么?你的回撤經常20%、30%的回撤,這是在國內做投資比較大的困惑,你不但要給客戶掙錢,還要想辦法走的更穩。像2018年我們比較幸運,我們加入了對沖策略,我們大概對沖了這邊的持倉50%到60%,這樣的話我的回撤明顯比同行,比做主觀的同行要小很多,而且到年終結算我們平均有百分之二點幾的收益,這就是我們最近幾年來的一些心得。發現這個東西還是有一定的好處,但我真的不是為了掙錢,我是為了生存的需要,為了不讓客戶流失才愿意這樣做。我倒愿意像巴菲特那樣買了就放著了,但是即便對沖不愿意做,買了就要加進去,因為私募還要生存。

學員:周總可能越來越多一級市場的思維加上量化、對沖的方式去做。行業研究或者更深層次的行業價值挖掘,未來的資產定價取決于最了解這個市場或者這個行業最懂行的人做資產定價,其實未來的競爭核心力肯定就是說看誰最懂這個行業,聽聽兩位具體方面怎么做。因為我們一級相對比較容易,你可能看到一些二級市場看不到的信息或者標的,但是我不知道這兩位會不會去做一些實地的行業,再深挖一些行業的價值?

周欣:剛剛李教授最后一張圖MIT的幾個教授寫的,怎么用量化的方式做一級市場,其實最后沒有一個明確的結論。對量化的理解可能還是有一點誤解,我們很少去研究行業,但是我們基本上通過量化的方式能夠把行業,你預期的漲的比較好的,對未來預期漲的比較好的挑出來,這是我說的超越的意思。我們對賽道本身很難選擇,除了剛剛徐總講的可以行業輪動去做,其實用量化的方式去擇行業,只有一種方式,我們也嘗試過,就是所謂的供應鏈和上下游關系,這是唯一可以實行的。很不幸是在中國上下游關系數據很少,在美國有一個數據做的就是所有供應鏈,就是說你這個行業的上游或者公司的上下游分別是誰,這樣的話比如說行業的五十個公司,上游已經財報了,知道行業漲的很好,那下游一定漲的很好,這是挑行業唯一的方式,其他的都不可行,但在中國的數據至少我們看到比較有限,我們也在企圖買一些另類數據佐證這個事情,這個跟量化選股邏輯是不一樣的。我們在嘗試,但是這個要變成產品,變成可以投資的策略還是有一定距離的。

徐以升:剛剛舉的例子里面,其實行業類的輪動的有基本面的,也有量價類的信息,量價類的信息也比較高頻一點,市場能動也比較高頻,比較快,用這種信息,通過我們的實踐檢驗來看,中國市場上的確是有量化的私募基金,他們在行業輪動的量價類型的實踐上做的比較好,能夠做出超額收益來。這個超額收益也不是說不配某些行業,而是說28個行業全配,但是有的行業比指數稍微低一點,有的行業比指數稍微高一點,最終的偏差絕對值求和控制,這個偏差能夠相對于指數產生小的超額,這是一個錦上添花。有選股的α為基礎,有行業的超額做個加法。

這點跟前面的問題是相似的,量化我們體會只是一種研究的方式,你主觀也是邏輯,我量化可以通過邏輯的方式去實現的,它可以覆蓋主觀可能你的精力和你的有限的表弟,我可以用同樣一個邏輯覆蓋更多的數據,覆蓋更多的可選擇的面,最終來實現延伸,可能有這樣的一個結果。從行業輪動來講,一級市場是看行業的特別大的顛覆成長,或者是行業的一些機會。二級市場里面目前沒有這種層面的做法,我們目前所做的底層有做的還是量價類信息的獲取。

趙羲:我之前是做戰略咨詢,我們也做很多行業分析,我理解的一級市場和二級市場的行業分析,它是不一樣的,主要差別在這里。二級市場的(H)還是相對短一點,不管是量化投資,可能主動投資稍微長一點,但是量化投資相對比較短。如果一級市場是很長的(H),看未來的大方向,越早期看的未來方向越大,越遠,這是最主要的差異。但是至于量化怎么用,現在在大數據的環境下,很多一級市場的投資去判斷方向的時候,也會收集很多數據做一些量化分析,做一些模型這都是可以用的。今天就到這里,讓我們以熱烈的掌聲感謝三位嘉賓。

上一篇:壁虎投資張增繼:十年磨一股
下一篇:張增繼榮獲2019東方財富風云榜五年杰出私募基金投資經理

延伸閱讀:

? Copyright 2015 Behold. 浙江壁虎投資管理有限公司 浙ICP備15007520號